在前期供需双弱的格局向着供需缺口扩大的局面改变的背景下，成本的抬升进一步夯实价格，预计铜价和铝价的高位持续性将强于市场预期，且铝价有望持续走高。

▍能耗控制影响持续扩大，电解铝月度产量可能出现两年来首次同比下降。

根据阿拉丁的数据，截至 2021 年 9 月 10 日，中国电解铝的运行产能为 3866 万吨，环比上周下降 9 万吨，相比年内高点下降 149 万吨，其中主要受用电紧张或能耗控制降低运行产能 195 万吨。

随着 1)广西电解铝开工率 92.6%，而能耗控制下广西工信厅公布月均产量需下降至 80%；2)新疆电解铝减产 15 万吨，而能耗控制下的减产要求为 32 万吨；3)贵州、内蒙、宁夏等地因能耗超标，存在进一步限产可能，我们判断中国电解铝的运行产能仍处于下降通道，低点可能低于3850 万吨，对应月度电解铝产量出现两年来首次同比下降。

▍ 全球铜矿年内增量高峰已过，马来西亚废铜政策冲击中国铜原料。

根据各公司公告，全球前十五大铜矿生产商 2021Q2 合计生产铜精矿含铜 309 万吨，同比/环比增长 2.1%/1.1%，产量恢复低于预期。2021 年 5 月 Kamoa、Timok 等世界级铜矿投产，铜精矿紧张大幅缓解，TC 从 30 美元/吨增长至超过 60 美元/吨。但随着诸多新投产矿山的产能爬坡结束，年内铜矿供应增量高峰已过。马来西亚宣布 10 月末起进口的废铜金属含量将至少达 94.75%，与中国标准基本相当。

中国进口的废铜原料中直接来自马来西亚的占比约 20%，新标准的实行后，在短期内难以从其他地区补充这一缺口，废铜原料的供给紧张将进一步扩大。矿铜供应增量高峰已过叠加废铜供给缺口压力来临，铜原料的供应将重回趋紧通道。

▍ 年内需求低点已过，旺季来临铜铝消费有望边际改善。

受以下因素影响，1)全国多地发生了高温、洪涝等极端天气现象；2)国内多地出现 delta 疫情的传播；3)国内制造业 PMI 景气扩张力度有所放缓，7-8 月铜铝材开工率有所走弱。但 9 月 SMM 铜下游行业 PMI 指数 51.35%，环比上升 0.16pct，预示 9 月旺季消费旺季开启。

随着 1)极端天气和散发性疫情的负面影响逐步减弱；2)汽车缺芯事件有望在三季度逐步缓解，制造业对于铜铝材的消费有望恢复；3)以建筑地产为代表的行业料将在 9 月份呈现季节性走强；4)海外经济的逐步恢复，8 月可能是国内下半年经济的低点，旺季来临铜铝消费有望逐步走强。

▍ 低库存下供需双弱格局打破，铜铝价格高位持续将超市场预期。

截至 9 月 10 日，在三轮铝抛储合计 21 万吨的背景下，国内铝社会库存/LME 铝库存为 75.1 万吨/132 万吨，分布相比年内高点下降 50/ 65 万吨；在三轮铜抛储合计 8 万吨的背景下，国内铜社会库存/LME 铜库存为 43.2/23.4 万吨，相比年内高点下降 40/2万吨。

在较低的库存水平下，随着 1）海外就业恢复的不确定性下全球流动性宽松的持续；2）供给存在扰动，消费环比改善的背景下，库存将进一步去化。前期供需双弱的格局打破，我们预计铜价和铝价的高位持续性将强于市场预期，其中铝价有望持续走高。

▍ 成本上行进一步夯实价格，重视氧化铝/阳极等原辅料的价格弹性。

一方面，中国铝土矿/铜矿自给率仅为 40%/23%，中国废铜自给率为 42%，随着航运价格持续走高，叠加几内亚政变对于铝土矿供应的担忧，将抬升原料的进口成本；另一方面，随着来水不足和煤炭价格高企，发改委阶梯电价政策的出台，全行业电力成本的抬升将拉高电解铝成本曲线，高点已经上行至超过 1.7 万元/吨，进一步夯实铜铝价格。

在广西等地氧化铝供给收缩且进口减少，阳极成本抬升且高端阳极溢价可能拉阔，冬季限产和冬奥限产的预期影响下，预计氧化铝和阳极价格仍将维持上行趋势，铝产业链利润将部分向上游转移，重视氧化铝/阳极等原辅料的价格弹性。

文章来源 | 中兴证券

本文有删减，全文详见报告原文