1. 国防军工是科技立国、军事强国的战略性产业

回顾 2019 年以来以科技板块为主线的结构性牛市行情，充分展现大国博弈的主线逻辑。习总书记在党的十九大后，着眼国际秩序的深刻重塑，多次指出世界面临“百年未有之大变局”。

大变局下新一轮科技和产业变革正在重塑世界，这是中国在“百年未有之大变局”大时代背景下进行破局的根基，具体表现为中国追赶美国的科技产业即体现为国产替代，落地到软件是安可、落地到硬件是半导体；或者中国在电动车、光伏等领域的弯道超车；或者中美在军事领域的博弈，如空天领域的博弈体现在卫星互联网，在常规战争领域的博弈在导弹、军机等领域；总体上映射到资本市场则是大国博弈的主线行情。

国防军工是所有科技战的最高阵地，作为科技立国、军事强国的战略性产业地位凸显。我们要强调的是，国防军工是所有经济、民生、产业发展的立国之本，大国之根基。我们认为，中美等大国即使在宏观经济下行的趋势下，仍然会大力发展国防军工产业，这是大国博弈的首要阵地，也是逆周期发展的高确定性产业。国防军工企业的发展将至少围绕以下几个层面展开：

1、战争能力建设：当前首当其冲的是形成打赢一场常规战争能力的建设，即体现为备战能力建设，重点装备方向包括：导弹、军机/无人机、航空发动机、国防信息化装备、颠覆性装备（如激光武器、电磁武器等）。

2、军民融合发展：军民技术通用性，很多军工企业实质是高端制造业，不止于国防军工需求，在民用领域也可获得万亿级别的发展空间，如大飞机、商用航空发动机、卫星互联网、北斗、红外、碳纤维等。

3、军贸：全球地缘局势动荡背景下扩大客户群体的主要方向之一。

2. 全面备战能力建设，国防军工迈入高景气持续兑现时期

2.1 基本面变化：全面备战能力建设带来军工产业高确定性的高景气度

我们认为，国防军工产业在 2021 年迎来重大拐点，军工产业投资正式由“主题事件驱动”向“产业基本面驱动”转型升级。具体变化体现在：

1、国防政策的变化：“强军目标稳步推进”转变为“全面备战能力建设”。军工行业是典型的 ToG 行业，国防政策是军工产业发展的源头。我们认为，我国国防政策已经由过去的“强军目标稳步推进”转变为“全面备战能力建设”，军工订单也将由过去的“稳健增长，并非高速增长”的特征在“十四五”期间转变为“加大订购，快速增长”。

首先，看国际形势：世界百年未有之大变局加速演进。习总书记在党的十九大后，着眼国际秩序的深刻重塑，多次指出世界面临“百年未有之大变局”。我们认为，这个“大变局”最主要的体现就是——中美大国博弈加剧。在经济领域，表现为世界经济重心正在加快“自西向东”位移；在产业领域，新一轮科技和产业变革如新能源正在重塑世界，在军工领域，国防军工产业是所有科技战的最高阵地，是保障经济果实的最强壁垒。

其次，看我国军队建设目标，中期 2027 年实现建军百年奋斗目标，长期到本世纪中叶建设世界一流军队。 军队建设目标是武器装备列装的核心矛盾，我国军队建设的中期目标，2027 年完成建军百年奋斗目标，即形成打赢一场常规战争能力的建设；长期目标，2035 年实现军队现代化、本世纪中叶建设世界一流军队，即从远期来看实现国防与经济实力相互匹配，形成与美相当武器装备实力。因此，我们认为并非像市场认为的军工备战景气度短促导致军工产业天花板较低，从长期看我国武器装备与美对标发展空间巨大。

最后，看武器装备建设的迫切性，2027 年建军百年目标指引下，我国武器装备正在加速列装。 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中明确指出：加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。“加快、加速”预示着备战能力即装备放量建设的迫切性，对应我国军工产业将进入快速发展期。我们认为，目前资本市场尚未对“全面备战能力建设”的迫切性充分认识，现在的装备的需求非常旺盛，目前军工产业链更多应考虑供给的问题。

2 、武器装备：主战装备由“研制、定型”进入到“批量建设”。 “十三五”之前一直是 我国重点型号装备的研制、定型或者小批量列装阶段， 2010-2017  年我国在武器装备费 上共投入  2.42  万亿元，已经成功研制、小批量量产了歼 -16 、歼 -20 、直 -20 、运 -20  等一 系列重点型号武器装备；到“十四五”已经进入到需要通过大批量的装备列装正式形成 我国军工作战能力体系的时期，这是产业发展的必然趋势。

2.1.1 长期：与美对标装备差距很大且补缺口不是一蹴而就，军事对抗式发展牵引装备持续升级换代

以美为鉴：过去 60 年美国军费支出复合增速达到 4.7%，军工产业长期成长属性毋庸置疑。 持续的军费的投入既是保障国家安全、应对国际地缘政治局势的必然举措，也是促进经济持续增长的重要方面，国防与经济建设协调发展是为实现大国崛起提供经济和安全保证。根据世界银行数据，1960 年~2019 年美国军费支出由 488.60 亿美元提至7315.39 亿美元，期间复合增速为 4.7%，军费占 GDP 比重相对比较稳定，长期维持在4%左右或以上，本质原因是大国的国防实力需要与其经济实力相匹配。

一个大体量的经济体需要强大的国防力量与之匹配，对应的是军工产业的长足发展。 以美国为例，1981 年里根出任美国总统，提出对内振兴经济，对外重振国威的口号。开始对苏联采取强硬态度，遏制苏联在全球的扩张势力。在核战略和核军备方面，美国提出了“星球大战计划”，通过以高技术为核心的新一轮军备竞赛，从而拖垮经济力量相对落后的苏联。美国经济与国防同步发展的结果是，美股军工行业过去 40 年年化收益率位列各板块前列，未来我国国防与经济同步发展的同时亦将带动军工企业的长足发展。

目前中国未强先富：持续投入军费开支、发展军工产业是改革开放经济成果的重要保障。 习总书记在党的十九大后，着眼国际秩序的深刻重塑，多次指出世界面临“百年未有之大变局”，在 2020 年多个场合又指出“世界百年未有之大变局加速演进”，面临日趋复杂的国际形势，国防军工作为所有经济、民生、产业发展的立国之本，大国之根基，也将成为大国博弈的首要阵地。

我国国防与经济实力不匹配： 2019  年我国军费占  GDP  比  1.89% ，而美国为  3.41% 。 2019  年我国  GDP  达到美国  66.63% ，军费水平仍是其  36.87% ，从军费占  GDP  角度看 也有较大差距。正如国防部新闻发言人于  2020  年  11  月  26  日在例行记者会上指出的， 我国经济实力、科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第 二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适 应。因此，面临愈发复杂的国际局势， 我国“十四五”规划明确指出“促进国防实力和 经济实力同步提升”，我们认为至少军费占  GDP  比值应向美国看齐，因此我国军费增速 或长期超  GDP  增速。

我国长期军费增速预判：长期超  GDP  增长，未来  30  年军费复合增速有望达到  7.5% 左  右。 我国根据军队建设目标等制定军费，十九大报告明确指出，“力争到  2035  年基本实 现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。我们以  2050 年建设世界一流军队为目标，即军费水平有望于美国相当，假设美国未来长期军费增速 按照  3.0% 计算（近  3  年复合增速  2.26% ，近  5  年复合增速  4.37% ），则长期看到  2050 年即未来 30 年我国军费的 CAGR 或将达到 7.5% 才有望在 2050 年与美国军费水平相当。

我国武器装备建设的长期性来自两个方面：第一，一个大体量的经济体需要强大的国防 力量与之匹配，而目前我国武器装备与美对标差距很大，并且武器装备补缺口也不是一 蹴而就的；第二，技术对抗发展需要军费持续投入。

从武器装备的对比来看，中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备提量升级建设任 重道远。 例如空军：根据《 WorldAirForces2021 》，数量上，当前我国军机共  3260  架， 仅占美国  24.6% ；结构上，我国落后的二代战斗机占比达  50.22% ，而美国战机主要为 四、五代机，占比分别为  82.81% 和  14.46% 。

但是从我国军工产业角度看，装备补缺口也不是一蹴而就的，我国武器装备升级换代是 一个长期的过程。 我国武器装备实力与美国差距较大，缩小与美国的差距无法做到只争 朝夕；同时也考虑到技术持续更迭，分批次、分阶段列装新装备是保持武器装备持续先 进性的重要方式，因此我国武器装备提量升级不会一蹴而就。因此按照十九大报告提出 的“力争到  2035  年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世 界一流军队”军队建设目标下，我国武器装备补缺口会是一个持续的长周期过程。

另一方面，军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。首先，新型武器装备平台不断迭代：军事战略之争从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。其次，武器装备系统会不断升级换代：如航空电子系统发展历经 4 代，系统愈发复杂，综合程度越来越高，未来将朝更加综合化、信息化、通用化、模块化和智能化的方向发展，价值占比有望逐步提升。最后，需要持续的订单以维持先进装备的研制能力：如曾是航母建造大国的英国，二战后停止建造大型航母数十年，导致在建造新一代航母时，没有一家船厂能独立完成建造任务。

此外，我们可以从军工企业的研发投入持续增加看出，装备产品线愈发丰富将带动军工 企业长期成长。 以航空发动机为例，正如航发动力中报所述：公司科技研发工作有力推 进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突 破瓶颈。总体上公司全面建设创新型企业，着力开展研发体系建设，努力提升型号正向 研制能力。 2021H1  航发动力研发费用  2.98  亿元（同比 +148.11% ），航发动力研发投入 大幅增长表明产品线愈发丰富，而一个发动机型号服役周期长达几十年，因此越来越多 的航发主机产品线逐步进入到定型时期将使得公司获得持续增长动力。

2.1.2 短期：军工全产业链交付节奏提速，但备战的迫切性尚未被市场充分认识

短期来看，军工全产业链交付节奏提速， 2021  下半年业绩将持续兑现。 军工上游订单 在  2020Q3  明显环比提速，按照飞机、航发交付周期分别是  10~12  月、 8~10  月，因此 2021Q2  开始全产业链交付节奏或将提速。以飞机 ~ 航发产业链为例，中航沈飞、航发动 力  Q2  营收环比  Q1  分别增长  74.94% 、 69.47% ，表明主机交付节奏提速；上游企业业 绩高增长持续兑现，抚顺特钢、钢研高纳、图南股份  2021Q2  归母净利润分别实现同比 增长  150.52% 、 98.84% 、 101.91% ，环比增长  49.48% 、 116.80% 、 47.25% 。

展望  Q3~Q4 ，产业链企业存货也大幅增长，预示短中期收入增长潜力大。 以航发产业 链为例， 2021H1  末航发动力、钢研高纳、图南股份存货分别为  257.51 、 8.58 、 2.4  亿元， 较比  2020  年末分别同比 +37.38% 、 +44.93% 、 24.35% ，表明短中期收入的增长潜力很 大。重要的是，大部分军工企业随着产能的扩充以及规模效应的显现，盈利将维持环比 向上的趋势；而且随着中下游的扩产，上游的订单也或将在  Q4  呈现单月向上增长的态 势。

2.2 二级市场演绎：军工高景气从预期阶段进入到持续兑现时期

军工行情复盘：2020 年 6 月~2021 年 6 月，军工板块是高景气度兑现前的震荡期，全面备战能力建设引导下的装备放量预期阶段；2021 年 6 月以来，军工板块进入到高景气度持续兑现期，上游企业的业绩 Q1、Q2 持续同比高增长，下游主机厂的预收款、交付量等逐步兑现，军工由此进入到与高增长基本面相匹配的行情阶段。

阶段一：2020 年 6 月始，市场预期“十四五”武器装备放量建设，7 月 1 日至 8 月 7 日中证军工指数上涨48.1%；以中航沈飞、洪都航空为代表的军工上市公司呈现普涨行情。

阶段二：2020 年 8 月 8 日至 11 月 2 日，军工板块开始调整，跌幅达到 17.3%，主要原因是市场对“十四五”军工行业的景气度存有质疑。

阶段三：2020 年 11 月 3 日至 2021 年 1 月 7 日，国盛军工团队 2020 年 11 月 2 日发布报告《市场在质疑军工什么？》回应市场的几个核心质疑点。此后我们又在 2020 年 11 月 15 日发布报告《短、中、长三维度阐述军工高景气度》，从“大单采购、付款条件改善”的角度提出可以提前验证军工高景气度，后续军工板块迎来一大波行情，区间中证军工指数上涨 40.2%。

阶段四：2021 年 1 月 8 日至 5 月 10 日中证军工指数下跌 32.0%，板块跌幅位居第 1。军工产业 2021 年进入高景气周期拐点却迎来较大跌幅，我们认为核心原因有两点：1）市场流动性收紧导致整个军工板块估值下杀；2）2021Q1 军工上游电子、材料厂商业绩均大幅增长，但是主机厂营收尚未大幅增长，导致市场对军工产业的长期成长仍有质疑。

阶段五：2021 年 5 月 11 日至 9 月 3 日中证军工指数上涨 31.8%，我们认为主要原因系随着下游主机厂大额预付款落地，叠加军工上游业绩持续高增长。国盛军工团队 2021年 5 月 16 日发布报告《如何看军工产业的长期成长机会？》正面回应市场担忧的军工企业在一轮备战结束后的长期成长问题。此后我们又在 2021 年 7 月 7 日发布报告《全面看多军工，高景气度将持续兑现》，后续军工板块迎来一大波行情。

展望未来，2021 中报主机厂大额预收款锁定军工产业未来 3~5 年高景气度，应赋予军工板块确定性溢价。我们认为，随着产能的扩充以及规模效应，军工企业 Q3/Q4 盈利维持环比向上趋势；而且随着中下游的扩产，上游的订单也或将在 Q4 呈现单月向上增长的态势，军工板块有望迎来确定性溢价的行情。

3. 展望未来：2021 半年报大额预收款锁定军工 3~5 年高景气度，应赋予确定性溢价

展望未来 5 年，军工板块企业净利润增长的中位数预计在 30%-40%，但是不少军工企业切换到明年估值仅 30-40X PE，军工高确定性的溢价尚未在市场体现，军工板块或将迎来确定性溢价的行情。

军工的确定性来自于：1）量的确定性，订单方面，大额预收款直接锁定未来 3~5 年大订单；竞争格局方面，军工行业严格的准入壁垒铸就很好的竞争格局，企业将获得高确定性的成长。2）盈利的弹性：规模效应叠加机制改善军工产业盈利能力确定性增强。

3.1 量的确定性：大额预收款锁定军工未来 3~5 年大单，军工高壁垒铸就很好的竞争格局

1、订单方面：主机厂大额预收款直接锁定未来 3~5 年大订单。2021H1 末，中航沈飞、洪都航空、航发动力合同负债分别为 377.37 亿元、72.94 亿元、248.23 亿元，相对于2020 年末分别增长 697.93%，41704.49%、784.81%。军方的大额预付款对应大单制采购，是为了加大军工产业链企业扩产的意愿和能力，也为了加速加量采购上游原材料，军方将以往的年度滚动采购计划转成批次合并下的大单制采购，预付款比例或也有所提升。大额预收款落地表明锁定未来 3~5 年军工行业高景气度，产业链上企业业绩高增长的确定性强、经营性现金流也会改善。

2、竞争格局：军工行业严格的准入壁垒铸就很好的竞争格局，企业将获得高确定性的成长。武器装备的研制需要走完“预研、科研、型研”整套体系，如机载军用芯片走完“研发、检验验证、试飞、定型”的整套研制周期至少在 5~7 年以上，严格的军用市场准入壁垒铸就了我国大部分军工配套体系相当稳固的竞争格局，这也就意味着大部分军工企业会充分享受已经到来的高确定性高增长的行业红利。

对于主机厂：大部分主机厂在我国都拥有几乎垄断性的产业地位。主机厂均拥有浓厚的历史底蕴，均是国家长期投入的产出结果，从重置成本的角度看，大部分主机厂现有市值全部重置投入或许尚不能再造一个。

对于配套军工企业，高壁垒领域已形成很好的竞争格局，比如高温合金、碳纤维、钛合金等方向，当然也有一些军工领域配套供给企业较多，以致于竞争较为激烈，这些领域会承担较大的降价压力。

3.2 盈利的弹性：可忽略降价影响，规模效应叠加机制改善增强盈利能力

1、军品价格方面：我们认为，军品降价是客观存在的，某些大类军品放量集采降价也是在预期之中的，但绝非市场认为的突然集采降价。早在 2021 年 4 月 14 日，中国航天报报道，航天两大集团联合发表《关于推进航天型号元器件联合采购的声明》；在 2020年下半年资本市场对于军品类似医药集采的担心也有，我们认为只需要进行客观的分析，无须被短期的情绪所左右。

1）什么是大批量阶梯降价？以洛克希德马丁 F-35 战机为例，其造价逐批次降低，主机价格随着大批次进行降价是符合全球航空装备采购规律的，也非常符合商业规则，因此按照大批次进行阶梯降价是非常合理的。比如针对一些重点型号的武器装备施行大单制的批量采购，实际降价幅度也非常有限，在规模效应下我们无须担心盈利能力受到影响。

2）什么是原材料竞价采购，分系统竞争择优？首先要明确的一点，很多上游如军工材料、电子元器件等零部件的价格机制并非是军方直接指定价格的，而是上下游议价的结果，这是一个市场化的采购行为。大批量背景下，对原材料进行竞价采购、分系统竞争择优都是非常市场化的行为，这也充分向市场展示了军工行业绝非纯粹计划性质的行业，很多环节也是市场化的，那么这些市场化定价下利润的释放也是非常合理的，这反而可以说明很多上游企业的高毛利率是市场竞争、选择出来的结果。

3）别担心，不像医药集采！结合上述 2 点，对于主机的价格按照大批次降价幅度非常有限，例如不超过 5%；对于上游原材料（包括材料和电子元器件等）则是采取竞价采购，那么核心是看产业链各个环节的竞争格局，比如钛合金、碳纤维、机加工等环节已经出现不同程度的降价。但是，军工价与量是一体的，降价或意味着拿到了更多的量。因此，我们按照这个文件，可以明确的是：第一，军品正在放量，军工高景气度毋庸置疑；第二，关于军工制造业企业，在价格调整有限的情况下，规模效应对于盈利能力的影响非常突出。以军工电子元器件为例，一直执行的是招标采购，市场化竞争充分，逐年降价也是事实，但是新产品补充叠加放量采购规模效应毛利率反而会有所提升，以材料类企业西部超导为例，在钛合金降价的情况下 Q2 相对于 Q1 的毛利率还是上行的。

从投资角度来看，我们认为关键是看企业在军工产业链上是否拥有核心竞争力及卡位，是否拥有成本转移能力，以致于不受降价影响。

1）受降价影响比较大的企业是：竞争力差( 如渠道型企业)或者竞争格局差的企业，而且依赖于单一型号单一客户的企业影响或较严重。他们会受到下游的成本转移但是又不具备向上游压价的能力。按照我们的投资框架，竞争格局很差的企业是受到军品降价影响最直接的，但是他们已经不在我们投资的范畴，所以我们不需要担心降价的影响。

2）拥有备核心竞争力和卡位的企业，可以忽略军品降价的影响，这些企业能充分享受到未来军品订单高增长的红利。比如抚顺特钢，其变形高温合金占国内航空航天市场 80%以上份额，以几乎垄断性产业地位下游对其进行降价的可能性几乎不存在，相反下游还得现金采购，对于上游的是否降价核心看产业地位、话语权，这些决定因素就是企业的壁垒、核心竞争力和卡位。

2、规模效应方面：军工企业规模效应随着装备批量加大后逐步显现。一方面，生产力要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出，目前航空工业集团、航发集团都在建立小核心大协作的军事工业体系，提高军品研制效率。主机厂的供应链龙头地位的效应叠加更为专业化生产带来的规模效应有望进一步体现。另一方面以洛克希德马丁 F-35 战机为例，虽然其造价逐批次降低但是自 2011 年 F-35 交付后，其航空业务营收不断增长，毛利率相对稳定，这也是源自航空装备产品规模效应的结果。

3、机制改善方面：股权激励层出，军工企业治理结构不断改善。“十四五”阶段是军工体制改革的关键时期，股权激励方案“从点到面”的铺开将成为行业趋势，我们预计越来越多的军工企业将通过引入市场化治理制度的方法提高企业资源配置效率、激发员工积极性，而军工企业治理的不断改善带动期间费用率下降的同时也将进一步提升军工企业的盈利能力，形成有效的良性循环。航空工业集团更是对市值管理工作团队提出了，全面实现上市公司“涨幅高，市值高，关注高”的工作目标。

文章来源 | 国盛证券

本文有删减，全文详见报告原文